近日，关于监管层对VIE（Variable interest entity可变利益实体）的政策改变的传言，使得以此形式在美国上市的中国公司股价大幅下跌。

VIE来自美国FASB的FIN 46条文，它是一种企业结构，用协议（合同）模式取代了常见的股权模式。我们知道，现代企业是基于产权治理的，股权是一种普通形式，拥有多大股权就会拥有多大的企业经营控制权、利润和承担风险。但是VIE非常独特，它是用协议控制取代股权运作，它将股权背后拥有的那些权利都“要过来”，但在形式上呈现出没股权（或股权不足）的状态。控制协议上外国投资者将企业的资产、经营权力、利润分享、股东表决都纳入掌控之中。

美国出现的这种协议取代股权的企业治理模式，原本适用于特殊企业。比如一些慈善企业，它们的性质被认为是“很薄的资本化”（thinly capitalized），即企业的资本金不是慈善活动的主要“驱动”，主要驱动是大量的捐助，所以在这种情况下，VIE里面的资本部分是不足以承担“公司的活动和可能损失”，那么企业真正的主人不是资本者，而是“协议方”。但是美国人将这种特殊结构滥用于“债务剥离”上面，将A企业的大量债务放到VIE的B里面，使得A企业看上去很“美观”，起初VIE是不纳入报表的。安然公司就是“滥用造假”的大师，当安然玩砸了之后，美国监管部门让VIE进入表内，方便监管。

VIE这种转变方便了中国企业接受海外投资者投资并去美国上市，首先它规避了中国产业政策对外资的限制，因为从表面上看还是国内人掌握着股权。其次，美国市场又认可这种企业治理结构，所以它变成了外资进入各种产业最为时髦的结构。现在中国政府显然想“管一管”，一个原因是外国即使在金融危机时期都不愿意接受中国资本的并购和一些行业进入，而中国显然“太宽松和客气了”，所以商务部8月25日出台的《外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》第9条基本上确定了VIE将会被“整治”。

我们相信，VIE不会被废除，那将是一场巨大的动荡，像一些国有石油巨头也是通过VIE结构去美国上市的，它不仅仅是百度或者新浪这样IT企业的事。国有资产的利益同VIE也有“捆绑”。但是，VIE不会被IT分析人士所说的那样“完全阳光化”，这意味着VIE可以完整地过渡至股权状态，产业限制政策被废除了，外资在VIE里面实际持有60%的权利那么股权也将是60%。

我们认为，“整治”将是“折衷路线”。如果VIE控制了60%，那么在整治中它的股权会退到比如49%的红线，那11%的权利或者被“赎买”或者转化为其他的金融结构，例如债券。或者在下一次增股中被稀释。从某种意义上说，“整治”的确提供了削弱外部投资者利益的机会，精于计算的马云利用这种“整治”敲了一笔竹杠。但是，这不意味着外资没有任何博弈手段，例如他们会在新的VIE里面提高各种“要价”，比如一旦发生政策“整治”，那么将要有新的赔偿，或者提高国内代理人的质押水平，出现问题即可“没收”。外部投资者不会是束手待毙的玩家，从动态上看，最终成本将会转移到国内企业家身上。这也应了斯蒂格勒的一句话“产业政策永远伤害的是国内而不是国外”。