近日出台的7月份官方采购经理指数(PMI)为51.2，虽依然保持在50的分界线之上，但市场认为PMI的数月连续下跌显示经济正在放缓，而汇丰的PMI指数（民间）则下跌到50以下。

PMI一直被认为是经济增长先行指标，它的连续走低被一些人看作是经济“二次探底”的预兆，而继政策当局发出“防止政策叠加的负面效应”言论之后，市场认为这意味着一旦经济放缓成立，政府将会重新确立“增长优先，而不是调结构”的理念，所以，在这种预期下，经济负面消息的“出笼”往往会更多地引发人们对政府刺激政策加码的期待，导致股市的继续攀升。

PMI主要是由新订单、产出、就业人数、供货时间和采购库存等项目构成，而7月份的PMI下降主要是因为订单促成的，就业人数甚至还是增长的。我们都知道，订单主要是有春季和秋季（包含海外的圣诞订单）两个部分组成，所以，从周期上看，一般4月份的PMI是一个峰值，随后就会自然下降，而在9月份又会处于另外一个峰值，所以最近几个月PMI下降是符合这种周期形态的，不需要过度联想式解读。况且，就业是增长，这其实反驳了PMI带来的浓厚悲观性，一般企业在经济反弹时并不立即增加员工，而是确认恢复形势稳固后才增加人手，就业具有滞后性，所以就业指标的增长反映了企业是确认恢复态势的。

所以，我们认为，7月份PMI根本代表不了经济必然会“探底”。坦率地说，即使经济“探底”也无大碍，因为用强烈的刺激政策来抗拒经济的自然调整是不划算的，它只不过延长了徘徊期，却在未来加剧了经济下跌的势能，只不过是将“痛苦延期”了，故不应当再出台新的刺激政策。

毫无疑问，“应该是什么”和“是什么”是有距离的，就像规范永远代替不了实证。如果我们假设政府会在PMI跌到50以下，放松调控政策、重新进行经济刺激，那么会有什么状况发生？

第一，如果再刺激，政府的条件不会比2008年更好，2008年中国有大量的财政盈余，并且货币存量规模不像现在这么大。而现在，虽然债务风险较低，但政府已经有万亿以上的赤字。经历了2009年的天量信贷潮之后，中国通胀重新“燃起”，劳动力市场价格飙升，地方融资平台的潜在坏账很大，所以宽松的货币政策比任何时候都可能推高通胀。

第二，“政策叠加对经济的负面效应”也许存在，但“叠加为恶性通胀”的效应更是存在。简单举个例子，现在监管部门对银行系统未来出现的坏账进行监管，提高它们的拨备，同时也导致它们可贷资金的缺乏，然后又让银行系统上市融资，大量融资非常显著地造成资金供应不足，于是政府就放松货币，造成通胀压力的上升。绕了一圈，最后发现，规避风险提高坏账拨备的最终是以“通胀”为代价的，而通胀的最可怕风险是社会风险，这意味着用社会风险来置换经济风险。

中国通胀机制是一种“产能过剩下的通胀发生学”，这是一种结构强化的通胀机制。一些工业品、电子品、房地产是严重过剩，但农产品却越来越稀缺。这个机制是这样的：一个社会的投资能力依靠的是真实储蓄（可贷资金），而真实储蓄是有限的、稀缺的。

就像10块钱的储蓄匹配10块钱的投资，如果银行体系原本5块储蓄贷给上游的央企（钢铁、石化、基建等）、5块储蓄贷给下游民企（例如农业、轻工等下游产业）。由于害怕世界金融危机，政府出台了经济刺激方案，但由于可贷资源已经分配出去，政府又印刷了5块货币用于铁公基，这5块没有真实储蓄“担保”，它的出来类似于一种“假币式的抢夺”。15块的投资需求对应10元的真实储蓄，其实上游获得了6.66元可贷资源，而下游则变成了3.33元。下游于是供应萎缩，供应萎缩产生了涨价效应，推动CPI的上升，但流行解读都会将农产品涨价一归因于天气、二归因于炒作。

政府不通过提高利率来控制上游总需求，却采用提高准备金的方法，导致真实储蓄坐标下的10块可贷资金又有2元变成了超额准备。由于上游央企国企拥有权势，银行不可能削减他们的信贷配额，这2元只能来自于下游，于是下游的可贷资源变成1.33，这造成下游更为迅速的萎缩。

于是，当政府开始尝试控制上游产生的投资过热（房地产新政就是一个武器）和压制通胀时，因为缺乏经济产业间循环和配合，上游的扩张无法维系，PMI开始下降，预计接着PPI也会下降，但是下游的供应萎缩没有消除，相反在价格控制下，下游萎缩得不到缓解，通胀发生了，CPI继续上升，但PPI却不张扬。