其实懒得写上市公司。有太多人在哪里谈房子、股票了，犯不着我去凑这个热闹。但有一天我收到一条短信，短信里是篇短篇小说，一共只有23个字，巧合的是这篇小说的也是以“23”开头的。全文如下：

“23日新股：皇氏乳业002329价20.1元限额2万股市盈率67倍”

小说虽短，想读懂却需要参考长达353页的皇氏乳业招股说明书。根据后一本“辞典”，我们可以了解到，这次发行的含义是，投资者掏出5.4亿元买2700万股。而公司原股东凭借过去的1.8亿元净资产——按账面值来看，相当于投资者投入的1/3，占绝对大头。

这绝对是个创富故事，尤其是对比创始人黄嘉棣、张咸文2001年5月投入300万元开始兴办这个公司的前身广西皇氏。

但经典创富故事的前提是，拿未来的成长空间换取今天的高估价。如果是那样，67倍市盈率也可以接受。但真的只有67倍吗？

要观察更为真实的、建立在未来预期之上的估值，首先要刨掉税收优惠——这显然不属于能增长的部分。公司2006 -2008 年度、2009年1-6 月享受税收优惠对公司净利润的影响金额分别为476.26万元、317.38万元、465.77万元及334.70万元，分别占当年净利润的17.67% 、10.44%、12.68%和16.36%。平均来看，这个比重大约在15%左右。

其次，要撇掉政府财政补贴的短期影响——谁也恐怕不能预期这笔钱很自然地水涨船高，事实上，这个数字本身过去几年就在掉。

皇氏乳业2006-2008 年度、2009 年1-6 月收到的各种政府财政补贴资金分别为1142.43 万元、1033.60 万元、259.00 万元及328.82 万元。从相对数字来看，2006年最明显，当时公司利润总额近2700万元，有四成多来自政府财政补贴，接着占比逐渐下降，约占当期归属于母公司股东的净利润比例分别为15.01% 、14.43%和12.60%。

从2006年至2009年上半年，公司利润累计11970万元，而同期的政府财政补贴资金为2763.85万元，占前者的23%。

粗略地看，把这两个因素考虑进去，把当前的市盈率视为108倍并不太过分【67/（1-23%-15%）】。

这里讲的不是水泊梁山的108将，而是一家中国的新上市公司，它干的也不是打家劫舍的“高利润业务”，而是销售乳制品。

如此估值，瞄的准星在哪里呢？

是因为水牛吗？根据皇氏乳业援引的中国乳制品工业协会数据，目前公司的水牛奶系列产品产量和销量均位居全国第一，公司已发展成为我国水牛奶产业经营规模最大、技术实力最强的乳品企业。

我们今天能喝到的牛奶，都源于一万多年前人类对野牛的驯化，当时这种驯化独立地出现在两个地方：一个是地中海附近——作为其驯化的结果，奶牛大行其道；另一个地方是印度——作为其驯化的结果，水牛在供给印度人的乳品需求。

但这两个结果在世界范围内的比重，是一边倒地倾向于前者，相应地，你可以想到的所有耳熟能详的乳制品大牌子全部基于奶牛所提供的乳汁——总产量对比来说，奶牛奶汁大约是水牛奶汁的7倍，而在大品牌里这个对比应会更厉害。

事实上，从世界范围来看，水牛奶在最近几年的年均增长至多在3%左右。而皇氏乳业的水牛奶增长，虽然比这个增速要高，2008年增长了20.91%，比该公司的荷斯坦牛奶增长率低6.2个百分点，而且最近的几个年份没有一年能超过公司的荷斯坦牛奶的一半——具体来说，今年上半年相当于前者只相当于后者的四成。

换句话说，即使在皇氏乳业的核心市场，公司的水牛概念并没有得到太多的认可，而是随市场容量的成长而成长起来的。

好吧，忘掉水牛。假设它通过可疑的产品创新，比如寄托在通过把水果搁到牛奶产生的花式牛奶上，也能创造出一头火箭牛，那么高市盈率尚可以理解。