为了适应大量中小型新兴企业的上市和融资要求，中国正在进行创业板市场研究。如何为中小型新兴企业提供市场化的、便捷的、适合这些企业特点的上市和融资制度，是决定创业板市场活力的关键。在不同的市场，这种新的要求必然会对原有的融资体制提出新的挑战。

加拿大的创业板市场是全球创业板市场中较为成功的市场。从地域上看，加拿大处在全球主导性金融市场——美国资本市场的近邻，要发展本土的资本市场必然面临强大的外部部压力。但就正是在这样的压力之下，加拿大的创业板市场得到快速发展，特别是能源和资源类型的上市公司更是独领风骚，其市值占到加拿大创业板市场市值的一半以上，从而成为全球具有影响力的资源和能源类上市公司的集聚市场。

加拿大创业板市场取得的成绩，与其独特的经济结构、监管制度、融资制度等密切相关，其中，“资本库公司(CPC Program——Capital Pool Company Program，以下简称CPC)上市模式”就是一个十分值得深入分析和借鉴的、针对中小型新兴企业的上市和融资制度。

什么是CPC模式

所谓CPC模式是指加拿大多伦多证券交易所创业板(TSX-V)市场中风险投资和中小型新兴企业的一种独特的上市模式。CPC模式一般通过两个步骤完成上市过程：第一步是设立无实质经营活动的上市公司，募集种子资金用于在承诺时间内(最长两年)寻找合适的收购对象，实际上是人工制造出一个干净的“壳公司”，使得这些中小公司能够以相对较低的成本进入资本市场。第二步是利用“壳公司”通过“合格交易”完成对目标公司的并购，成为有实质经营活动的创业板上市公司。

其具体操作步骤是，首先创建资本库公司，然后公司完成首次公开发行(IPO)并在多交所创业板挂牌，最后完成合格交易(QT- qualifying transaction)。

多伦多证券交易所创业板(TSX-V)规定，要创建资本库公司，必须先由3—6名有丰富专业经验和上市公司管理经验的专业人士作为公司的发起人，并认购一定数量的种子资本(最低不低于10万加元)，再由公司发起人根据交易所规定组成董事会。然后，公司发布招股说明书，拟进行首次公开发行，募集资金，其上限为190万加元。

完成初步融资计划，并且招股说明书经过审批之后，资本库公司即可在多伦多证券交易所创业板市场挂牌上市。但要求股票经纪人在招募投资者(即股东)时，至少要达到200个，并要求每个购买股票者，至少需购买1000股以上，并且每个人认购的股份不得超过总股份的2%，合伙人或关联方购买的股份不得超过总股份的4%。这样既规定投资人购买股份的下限，又规定上限的做法，既可以防止股东过于分散，无法有效对管理者形成制约，又可以防止股权过于集中，形成内部人控制，从而达到防止投资欺诈的目的。首次公开招股过后资本库公司需在其股票后加后缀.p以示和正常上市公司的区别。直到此时，公司不需要任何实际的经营活动，并且除现金资源外，无其他资产的资本。但该新设立的资本库公司拥有丰富上市公司管理经验和专业经验的专业管理层。

首次公开招股过后，资本库公司搜寻拟并购公司或资产，资本库公司通过首次公开招股筹集的资金主要用于该类搜索和尽职调查程序。被并购的公司因此获得资本库公司的资金及资本库公司公开发售股票的收益。如此形成的公司必须满足多伦多证券交易所创业板的最低上市要求。在首次公开招股后的24个月内，资本基金公司必须凭借收购合适的公司或资产完成合格交易，该合格交易必须有过半数股东同意方可进行。作为合格交易的主体的资本库公司或境外公司需提供有关合格交易的信息报告。该报告所披露的信息须达到招股说明书披露标准。当合格交易完成后，股票后缀.p将被取消，公司成为正常的创业板上市公司。

资本库公司上市模式的特点

多伦多交易所创业板块之所以创立CPC上市模式，是为了使小规模的风险投资和中小型新兴企业能够更容易的进入到资本市场当中。因此，资本库公司上市模式有以下几个特点：上市门槛低、没有不良债务或出现第三方权利人的隐患、所需上市时间短和容易处理股东关系。

资本库公司上市只要公司按照上市规则投资不低于10万加元就可以在交易所挂牌，募集资金最高可达190万加元。这种造壳上市的方法简便、快捷、限制少。相比香港创业板以及纳斯达克证券市场的数千万的市值要求，10万加元的投资规模要求使得上市的门槛极低，对中小企业上市无疑是非常好的一个平台。另外在业务、赢利、最低持股数等方面，资本库公司上市要求也低得多。这给了许多有管理经验且有一定风险承担能力的私人投资者很好的投资机会，使得他们可以募得自己所需资金后再进行项目投资。

买壳上市(即RTO反向收购)最令人困扰的问题是收购者难以清晰把握壳公司的完整、真实的财务状况，以资本库公司形式造壳上市的壳公司十分干净，有非常干净的“资产负债表”。

相较于IPO(首次公开发行)，由于CPC和RTO的上市要求较低，并且已经有壳公司存在，审批等工作耗时较短，使得上市的时间得到有效的缩短。通常IPO所需时间为14-16周，而CPC和RTO所需时间为10-12周，缩短28.5%。

CPC上市不必像买壳上市那样须考虑壳公司原有股东的股票处置问题，可使股东的控制权更加集中。

当然，正是由于CPC模式上市门槛低，上市所需时间短等特点，CPC上市模式的风险隐患也同时产生。为了有效控制其中可能产生的风险，加拿大证券监管部门也对此采取措施进行了必要的防范。

加拿大证券监管部门规定了项目操作期限限制。CPC挂牌上市后，必须在24个月内筛选评估一些项目进行实际投资，或将某些企业并购进来。若24个月内找不到收购目标，就会被要求暂时停牌，三年内仍没有实质业务的发展，壳公司就必须摘牌，不能继续存在。

加拿大证券监管部门规定了首次融资的规模和股东的规模。如，首次融资的规模最高不能超过190万加元，股东人数为200人等。

它制定了一系列安全保障措施，以保护投资者的权益。CPC和其他上市方法一样都有一套完整的上市监督机制。首先，在多伦多交易所创业板块中，无论是使用哪种上市方法，都要遵循相同的规定，CPC上市只是相对于IPO而言，审批速度比较快。其次，所有CPC都必须履行各种披露和报告程序；如果它有一些在加拿大以外的离岸业务，必须通过独立审计部门的审计，以及独立董事的监督。另外，加拿大证券市场的监督机制也是非常完备。除了对上市公司的正常披露要求外，加拿大还有其他一些附加的监管机构和措施。比如，加拿大有10个成员经纪人公司，并拥有一个独立的经纪人协会，按规定，经纪人有独立报告的义务。

加证券监管部门对资本库公司的发起人有较严格的限制。由于上市门槛低，拟上市公司不需要有公司业绩，只需一个好的点子和一点种子资本就可以通过CPC形式在TSX—V上市，这无疑集中体现了一个理念，即在一个有成长前景的公司中，高素质的管理层是重要的资产。他们知道如何找到所需要的人、整合公司所拥有的资源，将创新的技术，构思转化为生产力，并以此吸引到风险资本的投入。这就对公司发起人提出了较高的要求。交易所对董事会成员的组成有严格的规定，要求必须包含经营专家、专业金融人士、证券法律师、会计师以及出资者。

市场表现

CPC上市模式始于1987年，最初是由加拿大阿尔伯特省创建的，现仍为加拿大多伦多证券交易所创业板块所独有的上市模式。创建初期，仅对加拿大本国的风险投资者和新兴企业开放，直到近年才对全球开放。经过21年的蓬勃发展，通过该种方法成功上市的公司数以千计，并为主板市场输送了很多优秀的企业，可谓是上市模式创新的成功模式，也为加拿大创业板块吸引了众多海外上市公司。

CPC模式是加拿大创业板块中最活跃的上市办法之一。自1987年以来，多伦多交易所共创建了1650家资本库公司，其中85%的公司经过合格交易(QT)，成为实体公司，并且在2002年到2006年这5年间，成功毕业进入多伦多交易所主板的公司平均占所有资本库公司的9.64%。较其他的上市方式(包括IPO以及买壳上市/反向收购RTO)，CPC上市成为加拿大创业板块中使用最为广泛的上市方法之一。

CPC上市模式表现出较好的盈利能力。许多CPC创始人以及股票持有者都得到了正的投资回报率，从1987年到2006年平均投资回报率(ROI)高达183.6％。总体上可以说通过CPC上市的公司拥有良好的盈利能力。

通过以上分析，我们不难看出CPC模式的设计特征，突出体现了风险投资商发展风险投资以及中小型新兴企业的上市和融资的一系列融资需求。从多伦多交易所创业板块的情况来看，尤其适合高风险能源矿产的勘探和研发企业。究其原因，主要是因为在高风险的情况下，管理层可以保持控制权的同时，还拥有更多方式上的灵活性和结果上的确定性，正因为如此，使得该种上市方法广受风险投资者的喜爱。

从当前中国的资本市场发展看，融资制度的市场化是中国资本市场改革必然要迈出的一个关键步伐，对于未来即将推出的创业板来说，灵活的、市场化的融资制度安排尤其重要。从这个意义上说，CPC模式无论是对于中国主板市场的融资制度改革以及创业板市场的制度设计，都有重要参考和借鉴意义。

首先是降低了企业进入资本市场的门槛，整个融资环节更为市场化。居高不下的壳价值，本身在很大程度上反映了严格的融资管制给企业带来的高门槛，而CPC制度使得这种壳公司的价格大大降低。

同时，在未来创业板的制度设计中，也完全可以以适当的方式参考和借鉴加拿大的经验，创立类似CPC上市的模式。同时，相应完善适应CPC制度的监管制度。

(中山大学郑婕对本文亦有贡献)