尽管分析师们随着大市“牛转熊”不断下调盈利预测，但券商股却维持着高于市场平均水平的估值。

数据显示，在此前2000点岌岌可危的时候，券商股的PE大都超过20倍，PB也在 4 倍左右，而同属金融板块的银行股PE却普遍在10倍甚至10倍以下，PB普遍在2-3倍左右。

是什么因素支撑着券商股的高估值？目前的估值水平是否过高了？实际上，关于券商股估值方法的讨论，近期在这个行业里成为一个话题。由于市场波动性加大，从2007年三季度到现在，券商行业分析师对券商股的估值已一再下调，并且在估值方法上不断反思。

创新业务预期支撑高价格？

“即将开展创新业务的预期支撑着整个行业的高估值。”国信证券金融行业分析师王一峰认为，从国际对比来看，券商行业未来的成长空间很大，正在逐步摆脱靠天吃饭的局面，虽然美国主要投行因为金融创新产品而遭到重创，但是，创新本身并没有错，关键是创新工具如何使用。

不过相对而言，一些基金研究员却并不认同上述观点。多家基金研究员对记者表示，当市场行情不好时，券商股的业绩不确定性太大，故在投资上基本不碰这个行业。唯有中信证券因受惠于龙头效应被机构看好。

公开信息显示，截至2008年6月31日，共有147家机构持有18.82亿股中信证券，占中信证券总股本的近30%。而其他上市券商的机构投资者却寥寥可数。

也有一位上海基金公司的研究员认为，政策因素和融资融券等利好还是值得关注的，但并非每家公司都能受益于创新业务的开闸，而中信证券作为券商龙头，在创新业务上会先获益并且获益更大，因而机构具有上述投资偏好。

事实上，不仅是基金公司研究员还是券商分析师，基本都认同中信证券的估值代表了券商股较为合理的估值水平。中信证券的估值并没有其他几家上市券商高。以9月18日为例，中信证券的动态PE仅为15.5倍，明显低于其他券商，与大盘平均水平则相差不大。

至于为什么中信证券的估值偏低，分析师们认为主要是中信证券盘子过大的因素。“别的券商盘子小，有资金愿意玩。”上海一位基金公司研究员认为，一些小盘的券商股，不需要很大的资金就可以将价格打上去。

以中信证券和海通证券为例，前者的总股本为66.3亿股，实际流通股本高达65.7亿股，而海通证券的总股本高达82.3亿股，实际流通的股本却只有2.34亿股。与中信证券相比，海通证券算得上是“袖珍股”了。

“不管创新业务在推出之后，能否使上市券商普遍受益，但是，毕竟能给投资者带来预期，所以说，这样高的估值有心理因素的作用存在。”银河证券分析师迟晓辉认为。

估值难题

不过，随着市场“牛转熊”，券商分析师们对券商股的估值方法各自提出了不同的意见。以PE为单一估值的方法正在遭到批判和遗弃。

长江证券认为，仅用市盈率衡量证券公司的价值并不科学。券商的潜在投资收益、金融牌照价值、兼并收购溢价、潜在风险等往往不能在当期利润中体现，业绩的波动性也使市盈率波动非常大，不具备时间序列价值。而且，与境外证券公司相比，国内金融企业，尤其是证券公司存在严重的资本积累不足问题，使用PE方法估值将严重低估国内券商未来的资本积累成长速度。

与境外证券公司相比，国内券商长期以来盈利不稳定，净资产中盈余公积和未分配利润较少，一般风险准备也提取不足，并且大部分券商也没有因为上市获得资本公积，使国内券商资本积累速度弱于已经成熟的境外证券公司，净资产规模增长缓慢。

“目前，国内券商的净资产还很少，主要是因为现在对资本的依赖程度还不大，许多券商仍以经纪业务为主，大的资本规模反而不会为公司带来价值，所以，我们会看到很多小券商的ROE会比较高，这里也就隐含着较高的PB。”迟晓辉认为。

而西南证券分析师王大力则认为，券商经纪业务与自营业务有着不同的特点，因此应该分别使用PB与PE法进行估值。

具体而言，将净资产扣除商誉等无形资产或其他“虚资产”后，以1倍市净率作为自营业务价值；对于其他业务按一定的PE倍数来计算其他业务价值。两项业务价值之和即为某券商的综合价值。

由于券商资产已经采取公允价值计量，因此，王大力认为券商股调整后的每股净资产与实际价值是同步波动的。他认为券商股的合理PE大致应该是10到15倍之间，因为这个区间所对应的年收益率大约在6%到7%之间，这个收益率对于普通投资者来说，还是比较合适的。

“本质上，各种估值方法是一样的，没有公认的最好的方法，无论是PB法还是PE法，最终都要取决于公司的盈利水平。”迟晓辉称。

然而，“对券商的短期业绩预测很难，其一，大盘的变动谁都说不好，其二，存在政策的干扰，这都为业绩预测带来不确定性，也因此，分析师对券商业绩的短期预测常常处于变化之中。”

“对于券商的经纪业务和自营业务的预测，主要是根据对大盘点位的预测做出的，其中，自营业务的业绩预测还要参考公司财务报告中公布的其投资结构，是股票还是债券等等，但券商的投资结构是随时可能发生变化的，而且，大盘的点位也极难预测。”上述分析师表示。

同时，“投行业务的收入也不是根据公司的财务报告简单地乘上一个比例，而是要根据公司财务报告中披露的正在进行的项目来判断，但实际上，投行业务的不确定性也很大。”王大力称。

事实上，从2007年三季度到现在，券商行业分析师式对券商股的估值经历了一个不断调低的过程。一位分析师承认，这是分析师们顺应了市场的趋势和新情况，对他们的业绩预测做出的修正，不过，这种修正给人的感觉确是有点后知后觉。