全球经济和金融形势正在发生迅速的变化。仅仅一年前，在新兴经济体的强劲增长、低通胀、稳定预期以及低利率的推动下，全球经济还处于第五个全面扩张的年头。

而如今全球经济面临着多个全新的挑战，形势异常严峻。能源和商品价格暴涨不仅加剧了全球经济失衡，而且不断推高通胀水平，由此导致人们的通胀预期日益恶化。许多主要市场上的资产价格持续走低，导致家庭净资产缩水，并且引发金融市场波动。这不禁让人们对市场创新产生了怀疑。在世界各地，人们对短期市场走势的信心都在不断削弱。

所有这些因素集合在一起为决策者制造出许多艰巨而且不同于以往的任务。据估计，发达国家在2008年和2009年的经济增长将低于其潜在经济增长率，因此在稳定金融体系的同时，支持经济增长成了它们的主要经济目标。与此同时，能源和商品价格飙升导致相对价格的变化范围和持续时间都难以捉摸。在这种情况下，决策者的任务就是适应这种将长期存在的相对价格变化，并且把由此可能出现的经济和金融体系全盘崩溃的风险降至最低。对于很多重要的新兴经济体而言，内需的强劲增长以及不断飙升的产品价格导致通胀率不断攀升，因此他们面对的主要挑战是抑制通货膨胀。最后，为了改善全球收支不平衡的局面，增强人们的信心，世界各国应当努力推动国与国之间的需求增长趋于平衡。目前全球需要完成的主导性任务是从当前的市场波动中吸取金融市场监管方面的经验教训，巩固国际贸易体系，同时保护最弱势的人群免受食品和燃料价格暴涨对他们造成的潜在危险。

在这种形势下，许多学者和金融市场分析家回过头去研究以前那些以需求放缓和通胀上升为特点的经济困难时期，希望藉此获得解决当前问题的灵感和方法的做法便不足为奇了。毫无疑问他们会从中发现许多颇有价值的教训，但是全球化和金融市场结构的重大调整会使这种历史比较的研究方法具有误导性。譬如人们已经开始怀疑利率变化在全球调整过程中发挥的作用是否还和过去一样。今天我希望强调的是，对于目前人们所面对的挑战，利率可能是解决问题的关键因素，但是它们的短期表现却不一定与过去的情况完全相符，因为如今的市场和经济配置情况在很多重要的方面上都已经与过去迥然不同。

不过有一点是确定无疑的：全球各国必须共同承担责任才能成功地解决上述所有问题。去年在国际货币基金组织(IMF)启动的“全球失衡多边磋商”机制中，参与磋商的国家强调了这个简单但是有效的结论。我会在后面再谈到这个问题，但是首先我想提纲挈领地介绍IMF对全球经济和金融走势的展望，然后我会谈谈近期在全球经济面对的多重挑战中，美元贬值到底发挥了建设性的作用，还是起了火上浇油的效果。

全球经济将在2009年复苏

在我们最新发布的《世界经济展望》预测报告中，我们认为在2008年和2009年，全球经济的增长速度将放缓至4%左右(2007年的经济增长率为5%)。今年无论发达国家还是新兴国家的经济增长速度都会降低，然后在2009年逐步复苏。虽然全球的总体经济增长速度会减慢，但是新兴国家的经济增长仍然预期会达到或超越这个平均水平。他们在2008年和2009年的经济增长率估计在7%左右，而发达国家的经济增长则在近十年里第一次低于潜在经济增长。

与此同时，日益攀升的能源和商品价格加剧了各国的通胀压力。这种情况在新兴国家表现得尤为明显。在2008年5月，发达国家的总体通胀率与去年相比已经攀升至3.5%，而它们的核心通胀率仍然保持在1.75%左右。相形之下，新兴国家通胀率的增长则更加显著，它们的总体通胀率和核心通胀率分别攀升至8.5%和4.5%，创下上世纪90年代晚期以来的最高水平。然而，通胀预期的恶化则可能带来可怕的全球性潜在风险。

当然货币政策的首要目标是在避免经济增长下滑的同时减轻通胀的压力。面对物价暴涨带来的第二轮冲击以及金融市场继续承受的压力，发达国家对经济增长放缓的反应错综复杂。不过虽然如此，人们仍然必须密切地监控通胀压力，因为如果轻易放弃过去几十年在降低通胀和通胀预期方面所取得的成就，那么这将严重侵蚀未来的经济发展。

许多新兴国家的央行已经提高了政策利率以应对日益上涨的通胀率，但是它们的实际利率始终为负。那些对汇率实行管制，限制货币政策灵活性的国家尤为如此。现在存在的一种风险是许多新兴国家实施收紧的政策时比较滞后。许多国家(特别是那些经济增长高于全球平均水平的国家)需要进一步收紧政策，加强金融约束的力度，并且在某些情况下推行更加灵活的汇率管制政策。

此外，金融市场的发展也举步维艰。各国政府为了消除金融动荡并鼓励银行进行资本重组纷纷出台了强有力的政策，这些政策无疑发挥了重要的作用。然而许多经济指标表明随着经济环境的恶化，信贷市场的衰退仍在不断蔓延，而且其程度也在不断加深。由于许多发达国家的银行(特别是北美和欧洲的银行)都在降低杠杆率，并进行资本重组，因此它们也随之开始紧缩信贷，这导致家庭财务的压力越来越大，并且为实体经济和金融体系的发展前景笼罩上了一层阴云愁雾。此外，直线上升的通胀风险大大增加了经济的不稳定性，并且削弱了货币政策决策者在减轻金融压力时的灵活性。我们在前面已经强调过发达国家的决策者需要采取果断而且具有创新性的措施来维护金融稳定，并且逐步巩固全球金融体系的基础。这类措施也许就包括动用公共资金进行救助——我们将其称作“第三道防线”。

无论在发达国家、新兴国家还是发展中国家，适当的结构政策也可以帮助能源市场重建供求平衡。就需求方而言，政府应该提高国际油价对国内油价的输入性影响，允许需求对国际高油价做出反应。这对各国，特别是新兴国家，具有重大意义。而发达国家则应该提高能源储备和能效，以便有效地缓和能源需求的增长。就供应方而言，产油国应该出台相关政策，鼓励人们对石油业以及整个能源资源领域进行投资。

正确理解最近的美元贬值

谈到美元，我会尽量全面地去分析近来美元走低的问题。

IMF一直致力于解决汇率问题。去年IMF的执行董事会重新修订了汇率监督框架，而且我们在范围广泛的中期数据基础上进一步开发了分析汇率水平的工具。在这种情况下，我们面临的一个重大挑战就是如何理解过去几年里美元贬值带来的影响。

自2002年初至今，美元的实际有效汇率已经贬值了25%，成为布雷顿森林体系崩溃以来美元持续贬值幅度最大的时期之一。在此之前美元贬值幅度最大的时期是1985至1991年，当时美元实际有效汇率的贬值幅度超过30%，也出现了经常项目赤字。在这两次事件中，美元都是渐进式贬值，每天名义有效汇率的变化幅度不超过2%-3%，而且从广义上来说，美元的汇率变化在这两次事件中都与利差的变化保持了一致。此外，IMF的估算表明上次美元持续贬值时，美元的汇率水平基本达到大范围的中期均衡价时就中止了跌势。而在此次自2002年开始的美元贬值过程中，我们认为现在美元的汇率是十年以来最接近中期均衡价的汇率水平。

在1985年至1991年，美国的经常项目赤字从1987年的最高水平(占GDP的3.5%)下降到1991年接近平衡的水平。与此相反，现在美国经常项目赤字却没有出现如此迅速而急剧的调整。的确在这轮美元贬值中，经常项目的赤字首先在2005年下半年创下了历史最高水平——约合GDP的7%，然后从2006年开始逐渐下降。2008年第一季度的经常项目赤字占GDP的比例大概是5%。这种温和的变化使得人们开始质疑汇率灵活性带来的影响。然而如果我们对这两轮美元贬值中经常项目平衡的变化情况进行解构，并以此来解释为何进出口对贬值的反应时机有所不同，那么我们可以清楚地看到有两个因素导致了经常项目赤字在这两轮美元贬值中的表现截然相反。

第一个因素是石油贸易收支。在上一轮美元贬值中，油价先是持续下跌，然后其以美元换算的价格逐渐稳定在一定价格水平上，因此在1987年到1991年间，石油贸易逆差小幅收窄，仅占GDP的0.1%. 与此形成鲜明对比的是在过去几年里，油价屡创新高，因此在2004年到2008年间，美国由于石油贸易逆差而出现的经常项目赤字占GDP的比例达到了1.3%.

第二个导致经常项目的变化情况与上次迥然不同的因素是美国接收了1991年第一次海湾战争产生的巨额收入——约合GDP的0.7%，而本轮美元持续走低时没有这种收入。

以上分析表明如果我们剔除了石油贸易逆差和与战争有关的资金收入等因素，那么事实上美国经常项目的变化过程是非常相似的。在上轮美元持续走低的过程中，“基本”经常项目逆差(扣除石油和收入转移因素)获得弥补的部分占GDP的2.7%，而它在本轮中大概占GDP的2.4%. 此外，上轮美元贬值表现出更多“前置性”的特点，即美元大幅贬值主要集中在1985年至1989年；而此次美元贬值有一半发生在2006年以后。如果我们将经常项目对汇率变化的时滞(长达两年)考虑在内，那么我们认为“基本”经常项目的状况将在未来几年内继续好转。

美元贬值导致风险转移

如果美元贬值能够帮助美国降低实际经常项目赤字和预计经常项目赤字，那么无论在过剩经济还是赤字经济中，它都必将推动贸易部门和非贸易部门的经济增长来源发生变化，而且在消除全球经济失衡方面发挥积极作用。然而与此同时，许多采用灵活汇率制的国家的货币显著升值。我们认为相对于其中期基本面，现在欧元的确已经被高估，而对于许多经常项目盈余国家而言，虽然他们的实际汇率出现小幅升值，但仍然被严重低估。

只有所有国家认识到共同承担责任才能成功地解决上述问题时，人们才可能有序地调整全球经济失衡，并且实现可持续的全球经济增长。有鉴于此，IMF于2006年启动了“全球失衡多边磋商”机制。这个机制的一个重要成果就是美国、欧盟、日本、中国和沙特等五个参与国制订了一系列相互协调的政策计划。它们的主要内容包括：通过增加国内储蓄和提高净出口来降低美国的经常项目赤字；推行结构改革并且放宽人民币对一篮子货币的汇率变化以重建中国经济增长与国内消费之间的平衡；增加沙特在基础设施和社会项目上的开支，从而缓解供应瓶颈并且降低经常项目顺差；不断深化欧盟旨在推动其经济增长的改革；继续推动日本的结构改革，如加强财政纪律。

最近飞涨的油价破坏了沙特近期的经济稳定化目标，而美国在经济增长放缓的情况下出台了旨在刺激经济的一揽子财政政策，导致美国的财政强化工作一推再推。中国虽然在重建经济增长平衡的工作上取得了一些成绩，但是它仍然在以渐进的方式逐步放开汇率管制。因此虽然全球的经济增长速度在放慢，但是我们预计近期全球的经济失衡水平仍将居高不下。

这些对于政策制订有什么意义？对于IMF而言，我们将继续审查参与“全球失衡多边磋商”的国家提交的政策计划，使它们保持相关性。与此同时，我们也认识到鉴于全球的经济环境已经发生变化，所以各国在执行这些计划时必须采取灵活的方式，而且我们承认全球经济失衡将超出我们的预期而继续在很长一段时间内存在。特别要指出的是高物价和处于历史最高点的能源价格为石油出口国带来了巨额顺差。这意味着虽然美元贬值有助于降低美国经常项目的赤字，但是它还不足以缓解经济失衡和风险，而且可能出现汇率偏差的新问题并且将风险逐渐转移到其它领域。

美元仍将保持核心地位

近来在各种经济问题的共同影响下，人们甚至开始推测国际储备货币的格局是否潜在地发生变化。尽管有些人对此提出极端的见解，但是可以确认的是虽然其它货币将粉墨登场，逐渐发挥更大的作用，但是美元将继续保持其核心地位。

过去的十年不仅见证了美元贬值，而且见证了欧元的成功发行和新兴国家的崛起。在1985年至1991年的美元贬值中，美元是唯一而且不可替代的储备货币。当时日本、德国和英国的经济规模远远小于美国，它们的金融市场也不发达，流动性欠佳。

如今欧元区的经济规模已经与美国不相上下(如果按照市场汇率来计算，那么欧盟和美国的GDP在全球GDP中的比例都接近1/4)。它的金融市场发展深入，流动性很强(尽管在这方面还不能完全比肩美国)，在全球贸易中的份额也相当可观。因此虽然美元作为全球经济中主导性货币的地位不可撼动，但是最终美元很可能将与欧元共享这种地位。

在全球经济体系中，某些货币也发挥着辅助性的作用。例如由于中国经济的规模不断扩大，人民币的重要性也在与日俱增，并将成为国际性货币。不过这需要中国放开人民币的完全自由兑换、开放资本账户、完善金融市场并且保持稳定的低通胀率——我们认为这些目前都是有望实现的。

当前美元无论在国际交易还是储备货币方面都仍然保持着其主导地位。在2008年的第一季度，美元在央行国际储备中的比例接近2/3。在新兴国家的央行国际储备中，美元的比例平均达到60%，而且自2004年开始，这个比例几乎没有发生过变化。

从长远来看，对美元资产和美元储备的需求将取决于全球的经济发展。例如，如果油价居高不下，那么石油出口国的经常项目顺差很可能会迅速攀升。如果这些国家希望通过主权财富基金等途径来利用这些顺差进行投资，那么由于这类工具的资产组合较之央行更加多样化，所以这方面对于美元资产的需求很可能会下降。不过我们利用模拟模型对此进行预测后得到的结果表明这种资产组合对美元的影响微乎其微。

从总体上来说，全球各国都在向浮动汇率制转变，这表明随着时间的推移，央行国际储备的资产组合将更加多样化。不过在可预见的未来，美元仍将在国际储备中发挥核心作用。

全球经济面对着多重全新挑战，这意味着人们需要利用创新的方法来解决这些问题。这一点在重建金融业信心的问题上表现得尤为明显。

与此同时，通胀必须得到有效控制，所以人们应该将货币政策和汇率政策结合起来以确保万无一失地实现这个目标。然而不断放缓的全球需求使得这项任务亦愈发复杂，决策者必须在抑制通胀的同时警惕经济增长可能面对的风险。许多新兴国家的基本通胀率开始加速增长，经济活动继续迅速扩张，而且供应受到约束，所以它们需要进一步收紧政策。而发达国家则需要在经济复苏的同时及时进行调整。

各国需要出台适宜的宏观政策和金融政策才能实现这个目标。不过影响经济调整的主要因素不仅包括政策行动。例如美国经济卓越的灵活性和其它国家的结构改革都有助于经济调整。正如参与“多边磋商”的国家承认的那样，全球各国必须共同承担起责任才能成功地完成经济调整，保护近十年来经济高速增长取得的突出成就。

(本文基于其2008年7月22日在美国华盛顿特区布鲁金斯学会上发表的演讲整理而成，刁琳琳翻译，标题系编者所加，本报刊登时有删节。)