在今年一季度的“大小非”减持高峰期，股价的下跌曾经被归咎于产业资本套利金融资本，但是股价下跌至今，作为产业资本“盟军”的上市公司高管，也已经感受到股价下跌的彻骨之寒。

深圳惠程(002168.SZ)2月26日公布了《首期股权激励计划(草案)》，但是1个月后的3月29日，在第二届董事会第二十一次会议上，公司就审议通过中止执行股权激励计划。其解释是，证监会出台了《股权激励审核备忘录1号》及《股权激励审核备忘录2号》，公司原《首期股票期权激励计划(草案)》面临重大调整，以及目前资本市场系统性风险较大，不明朗因素增多。

证监会两大文件也许仅仅“托词”，后面的表述更有可能接近真正的原因。今年1月17日，深圳惠程的股价一度触及57.20元的历史高价，但是到了3月28日收盘已跌至43元。相对于草案中提出的48.10元的首次授予股票期权的行权价格，已经低了10.6%。至今来看，及时终止还是明智的，7月4日，深圳惠程复权后股价已经跌至22.5元，如果方案仍在实施，至少从现在的股价看，对高管的激励作用已经无从说起。

股权激励大面积失效？

就目前已实施股权激励计划的公司来看，股权激励方式主要有限制性股票、股票期权和股东转让股票三种方式，其中股票期权是最为普遍的形式。万得统计数据显示，在124家已经公布了股权激励计划的上市公司中，授予上市公司高管股票期权的形式占了90家。

而存在大面积的股权激励失效可能的正是这种股权激励方式：在股权激励方案中会约定一个行权价格，当高管获授的期权行权时，上市公司通过定向增发形式向高管发行股票。因此，行权价格的确定便直接关系到对高管的激励程度。

按照证监会2005年12月31日颁布的《上市公司股权激励管理办法》规定，“上市公司在授予激励对象股票期权时，应当确定行权价格或行权价格的确定方法。行权价格不应低于下列价格较高者：(一)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；(二)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。”

据此要求，上市公司授予期权的最低价格直接由股权激励计划草案公布时的股价决定，不幸的是，大部分的股权激励方案均在2007年以后公布。2007年指数节节攀升，上证指数从年初的2675.47点一路上涨，10月最高曾经达到6124.04点。但是截至今年7月4日，上证指数已经回复到2645.83点，2007年全年的涨幅已经被作为“泡沫”挤得一干二净。

2006年之前公布预案或者已经实施股权激励的公司只有31家，2007年公布预案或者已经实施股权激励的上市公司有19家。今年1月至今，指数不断下挫的过程中，公布股权激励董事会预案或者实施股权激励的公司达到64家，而至今指数已经跌回到2006年的水平，2007年以后采用股票期权的形式进行股权激励的公司，大部分已经面临股权激励失效的问题。

金螳螂(002081.SZ)就是其中一例。

金螳螂在2007年底公布了股权激励草案，当时确定的股票期权行权价格为49元，但是因为激励对象包括监事，违反了相关规定，金螳螂股权激励方案被要求进行调整。金螳螂证券事务代表龙娟表示，股权激励方案的调整并不包括行权价，调整后的方案行权价仍为49元，而截至7月4日，金螳螂的复权价已经跌至不到40元。

“就像我们一年前想不到股价会跌到现在的价位一样，我们也不能现在就断定未来几年股价会低于行权价。”龙娟仍然表示坚信股权激励会有效果。

股权激励负效应隐现

随着股价的大跌，股权激励计划的激励作用正面临大面积“失效”，与此同时，股权激励的负效应已经隐现。

股权激励曾经被认为是效果能够跟股改媲美的一项政策。股改让大股东的利益跟小股东一致，而股权激励则在这一利益共同体中加进了上市公司高管，因此，在2006年到2007年，很多公司宣布实施股权激励计划后都会受到追捧。

这样的追捧不无道理。

有数据表明股权激励实施对于业绩的影响似乎是正面的。国泰君安研究所将中小板上市公司作为样本研究结果的结论是，“过去三年已实施股权激励公司的净资产收益率、每股经营活动产生的现金流量金额，以及净利润增长率都处于上升态势，也都显著高于2006年前上市的公司的平均值，一定程度上说明股权激励为企业盈利的持续增长提供了动力和保证”。

深交所对截至2007年末已推出股权激励方案的12家中小板上市公司进行分析的结果显示，12家公司平均基本每股收益为0.75元，平均净资产收益率为15.53%，平均每股净资产为4.89元，平均每股经营性现金流量为0.69元，上述指标均高于中小板公司的平均水平。同期，中小板上市公司上述经营指标为0.59元、11.48%、4.49元和0.28元。

但是，进入2008年，股权激励是否仍然有效？

2007年4季度，几乎所有上市公司股价都在历史高位，而截至2007年末，A股市场参与者基本上都认为股价还能继续向上，实施了股权激励的上市公司的高管几乎每天都会看着未来的财富在飙升，但是进入2008年，熊市突然而至，股权激励的正效果是否还会存在？

此外，一些股权激励实施完毕之后可能出现的“负效应”也开始显现。在中捷股份(002021.SZ)身上出现的一些问题，虽然并不典型，但却需要警惕。

中捷股份的股权激励方案甚至有着标杆的含义。

2006年4月27日，中捷股份公告称其股权激励方案获得证监会备案批复，因此，中捷股份成为中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》以来第一例获得批准的股权激励方案。2006年股权激励相关的条件达到要求，公司高管获授的首期股票期权行权，这部分股票期权占获授股票期权总数的80%，其股权激励行权股份在2008年2月27日获准上市。

但是在大部分的股权激励到手后，中捷股份的年报马上变脸。今年4月30日，中捷股份公布2007年年报，年报中没有确认股权激励费用。对此，公司解释称预计以后年度不可能行使股权激励计划，因此在该年度没有确认费用，只对2006年股权激励费用相应调整了2007年的期初数。

中捷股份年报数据显示，2007年净资产收益率为7.52％，不符合“上一年度加权平均净资产收益率不低于10%”这一硬性规定，2007年没有确认股权激励费用也因此而来。

但是更大的问题随后爆发。今年5月，公司实际控制人蔡开坚以及中捷股份相关董事、监事、高级管理人员17人因实际控制人巨额违规占用上市公司资金事项被深交所公开谴责，此外，公司其他董事、高管4人以及公司保荐代表人也被予以通报批评，所有获授股权激励的高管均在被谴责和批评之列。

颇为讽刺的是，实际上从2006年起，中捷股份巨额违规占用上市公司资金事项就已经开始，只是因为被谴责的时间是在2008年，因此首期股权激励成功行权并没有任何障碍。

与股改前的上市公司隐藏利润或者掏空上市公司相反的是，股权激励实施是否会导致上市公司业绩在某些时间点内“集中透支”，甚至将一些本可以及时发现、制止的损害上市公司的情形隐瞒，从而使损失扩大？